今后，隨著房地產的長周期回落，土地財政的貢獻會減少。我的建議就是從土地財政轉到股權財政。國有企業總資產超過300萬億，如果300萬億的資產回報率能夠增長一個點，則對財政的貢獻就是3萬億，將足以彌補土地財政收入的下降。

來源：新財富（ID：newfortune）

作者：李迅雷（中泰證券首席經濟學家、首屆新財富杰出研究領袖）

2月28日，來自國內外的著名經濟學家、金融機構杰出研究領袖、龍頭上市公司掌門人和公募基金、銀行/銀行理財子公司、保險資管、QFII等頭部金融機構代表，與近30個研究領域新財富第一名分析師，齊聚廣州，展開深度交流與碰撞。

主題發言環節，中泰證券首席經濟學家、首屆新財富杰出研究領袖李迅雷就2023年全球經濟走勢與中國應對之策發表了深度演講。本文為演講實錄。

01、全球經濟為何疲弱？

當前的全球經濟，跟2019年之前差不多，當時沒有疫情，全球經濟已經在往下走，2019年中國的出口也接近零增長。三年疫情，中國的出口反而好了，因為全球供應鏈出現問題了?，F在全球的產業鏈、供應鏈基本恢復了，但是之前的需求不足問題依然存在。

2019年時我曾判斷，全球經濟可能要步入一個低增長、高振蕩的時代，因為長期和平帶來的深層次結構性問題始終得不到解決。從以往的歷史來看，解決結構性問題往往是通過戰爭，這些對人類就是一場災難。

即便在沒有戰爭的情況下，我們同樣也面臨了諸多的壓力。

首先，人跟自然的關系趨于緊張。我們正處在一個歷史上人口數量最多的時代，雖然中國人口已經出現負增長，但全球人口還會高歌猛進，像非洲、印度以及阿拉伯國家還會持續增長。二戰結束的時候，全球人口是25億，現在已經超過80億。當人類在擴張的時候，其它物種被動收縮，人跟自然的關系就比較緊張，我們現在所遇到的病毒恐怕也跟這個趨勢有關系。按照世界自然基金會的統計，過去50年，70%的生物滅絕了，現在還有100多萬種生物面臨滅絕。病毒需要尋找新的宿主，疫情也許跟人的過度擴張有關系。

第二，國與國之間的關系緊張，像北約的擴張導致了俄烏戰爭，中國的崛起引發中美貿易、科技、金融等領域的摩擦加劇，給全球經濟帶來了不確定性以及緊張感。同時，我們也面臨著外需下行的壓力。

第三，長期的和平又導致了全球貧富差距擴大，當少數人的收入占比越來越高的時候，大部分人可能就選擇了內卷或躺平，所以社會矛盾也在加劇。

這些問題對于經濟的影響可能是比較長期的，因為從二戰結束到現在已經77年時間，一戰與二戰的間隔時間只有21年，我們之所以能夠維持這么長期的和平，是因為在當下的信息社會，信息高度對稱，使得大家認為戰爭的代價太大了。但是沒有戰爭，一些結構性問題仍然存在，還有人口過度膨脹及超老齡化的問題等等都是人類歷史上所沒有遇到過的。又如，30年前，中國的GDP占全球份額只有2%，現在占到全球18.5%；1992年時，歐盟GDP占全球的份額是33.4%，現在已經下降到了17.8%，低于中國。這些變化勢必會對現在的全球模式帶來沖擊，全球需要有一個再平衡。

2010年之前，中國的崛起和發展是非常順暢的。全球每個階段都有一個引領者，比如二戰之后是美國引領，上世紀80年代是日本引領。1990年以來，“亞洲四小龍”、東南亞、日本對美均出現出口份額的下降，唯有中國是上升的。

我們一直在批判日本有很多政策的失誤，所以導致其失去了20年。我認為不僅因為日本政策的失誤，也有中國崛起的重要因素。當一個國家占全球份額太高的時候，就會受到阻力。像有一張照片，是1987年美國三位共和黨議員在國會大廈前，用錘子來砸碎東芝的收音機。所以，貿易戰并不是只針對中國，只要一個國家在全球搶占的份額太大，都會引發沖突。當中國經濟開始放緩的時候，誰又會崛起呢？我覺得目前還沒有，所以中國還有機會。

到目前為止，印度的GDP只有中國的1/5，印度的人口已經超過中國?；氐?0年前，印度的人均GDP是超過中國的，為什么印度崛起如此之難？跟文化有關，比如印度的女性就業率非常低。印度的總人口超過中國，但到目前為止，印度的勞動力數量只有4.7億人，中國是7.9億人。這樣的經濟結構與勞動力格局下，中國的低端制造業可能會向海外轉移，但中國制造業優勢依然存在。

目前來看，全球確實面臨著比較困難的階段，就是我們找不到一個領跑者，全球的貿易關系、國與國之間的關系及主要經濟體內部的收入結構問題，又處在一個非常扭曲的局面。

02、中國經濟長期壓力是內需，短期壓力是外需

目前中國的經濟仍受到美國經濟的影響，美聯儲還會繼續加息。美國的通脹何時會回落？短期內還是有難度，如何理解？為什么美國的利率在不斷提高的情況下，美國的通脹依然那么堅挺，美國的失業率仍在創新低？

如果把時間拉長的話，我相信美國通脹肯定會回落。如果把美國的就業人口數據和勞動參與率數據進行比對，會發現迄今還沒有恢復到疫情前的水平，如勞動參與率已經明顯下降了。

我的判斷是，美國應該會在今年結束加息周期，至于下半年還會不會加不好說，要看2月份的通脹數據。在如此快速的加息過程中，美國的經濟、金融市場都會受到一定的影響，一個國家不可能持續加息而經濟依然保持堅挺。

一旦美聯儲終止加息，我們貨幣政策寬松的空間就會被打開，我們也沒有必要對全球經濟下行過于擔憂，各國經濟都有一定韌性。

中國經濟的長期壓力還是在于內需，短期的壓力是外需。短期壓力在疫情之前已經有過了，只不過現在疫情基本結束以后，問題會更多顯現出來。

內需是一個長期問題。中央經濟工作會議提到，要把恢復消費和擴大消費放到優先位置。拉動消費的基礎，是居民收入的增長。中國居民的消費水平（最終消費占GDP比重），跟發達國家以及其他發展中國家比，都處在一個相對低的位置。這一方面有文化傳統的因素，如中國人喜歡儲蓄，同時也有我們自身的結構性因素，比如居民可支配收入增長的幅度低于名義GDP增長的幅度，收入結構偏差等。但與之對應的是，我們的投資率提高了，我們通過招商引資、投資拉動的模式來獲得經濟增長。中國在拉動GDP的三駕馬車中，資本形成占比是全球平均水平的兩倍以上。這樣的模式有它的合理性和優勢，但到了外需不足時，轉型的緊迫性就會提高。這種長期形成的經濟增長模式下，中國經濟的轉型還需要很長的時間，恐怕5年時間是不夠的，徹底轉型需要10年以上的時間。

另一方面，我們面臨的挑戰是老齡化加速。德國、日本、中國三個國家相比，老齡化最平緩的是德國，從深度老齡化到超老齡化用了36年的時間；其次是日本，從深度老齡化到超老齡化用了12年時間；第三是中國，我們正在經歷一個深度老齡化到超老齡化的過程，大概只需要9年時間。到2030年，中國將進入超老齡化社會，這對投資拉動模式會帶來較大挑戰，經濟轉型壓力會加大，我們需要有大量的“補缺口”。中國經濟過去的增長方式，若用圍棋的借喻的話，中國已經下了很多先手棋，但補手棋還是比較少。隨著老齡化加速，我們要把養老缺口補上，財政的投入會非常大，債務擴張的速度會非?？?。西方國家基本屬于未老先富，我們是未富先老，整個宏觀杠桿的水平已經達到發達國家的平均水平可能還多一點。所以，今后我們面臨的挑戰會非常大，這需要我們從理念、政策上，考慮可能的舉債模式。這是我的判斷。

房地產曾長期作為經濟增長的主動力，現在可能會一定程度拖累經濟增長?；ㄍ顿Y可以彌補一定的房地產下滑所帶來的缺口，但不能夠完全彌補。我們用房地產加基建投資占GDP的比重，來衡量其對經濟增長的貢獻有多大，會發現在2017年已經出現了拐點，即便用再多的基建來拉動經濟，還是彌補不了房地產投資下行的速度。同樣道理，中國城鎮化的進程還有很大的空間，這個不可否認，但同時也要看到，隨著中國老齡化的加速，若年輕化率乘以城鎮化率，其變化曲線在2017年也出現了下行的拐點。所以，未來政策的因素會對穩增長起到更大的作用，但政策通常只能讓斜率變得平緩，卻不能逆轉趨勢。

03、2023年中國經濟政策如何應對

隨著外需的走弱，我們需要花更大的力氣來彌補外需下行對穩增長帶來的壓力。未來經濟對政策的依賴度會進一步提高。

2023年，我認為通脹的壓力并不大，但就業的壓力可能會比較大。每當出口增速接近于零時，就業壓力就會上升。今年又是中國高校畢業生人數創新高的一年，到今年年中尤其是7月份，年輕人的就業壓力會凸顯。

當然，對經濟有利的方面是疫情防控優化之后，經濟迅速得到恢復。這樣的恢復速度是超預期的。去年12月時，大部分人都估計今年一季度的GDP會負增長，現在看來，一季度的GDP我預計可能有3%以上的增速。

當然，長期的消費內生動力還是不足，內生動力不足還是來自收入增速偏緩慢，同時，我們的收入占GDP的比重偏低。這是一個長期問題，短期內很難得到解決。這也是為什么中國每次經濟下行，政策上都要穩增長。但穩增長都是靠逆周期政策，逆周期政策主要是靠投資拉動，而不是靠消費拉動。即消費作為發展經濟的基礎性作用，在經濟下行壓力下，屢屢被投資替代。為此，我們在逆周期推動經濟穩增長的同時，還要推進改革，這非常重要，包括培養消費的動力和消費熱點等。我們過去拉動中國經濟增長，一個靠房子，一個靠車子，當傳統汽車走下坡路的時候又出來新能源汽車，但需要清醒認識的是，我們汽車總量的需求還是有限的。

總體來看，我們現在面臨的壓力還是比較大。2023年，GDP的增速應該有望在5%以上，但還需要有很多政策的應對和支持。當外需走弱時，內需必須要通過政策來加力，防止后者收縮。

過去我們擴內需主要是拉動投資，現在擴內需要到消費層面，這也需要有政策的配套和支持。一方面，財政政策提出了要“加力提效”，力度要加大，效益要提高，這方面空間應該還是會比較大的。過去，我們的地方政府專項債的規模保持比較高的水平，但地方政府的償債壓力已經非常大了，能不能中央財政也加把力呢？中央財政的債務余額占GDP比重只有20%左右，美國聯邦政府的杠桿率水平是130%左右，日本政府的杠桿率是250%左右，我們中央政府的舉債空間很大，我的建議就是發特別國債，美國、歐美、日本三個國家加起來的政府資產可能只有中國的一半不到。所以我覺得，政策工具還是很多，看怎么用，要不要用。

中國經濟要轉型，要靠消費來拉動，但是投資還是起到關鍵的作用，讓消費在經濟發展中起基礎作用，需要持續推進改革；但在外需下行壓力較大的情況下，還得讓投資起關鍵性作用。所以，在關鍵時刻要繼續拉動基建，其中，政策性銀行在運用新的融資工具方面可以發揮更大的作用。

我們現在面臨的最大問題就是支出是剛性的，支出還會不斷增加。過去中國經濟增長非?？?，跟土地財政以及土地增值是密切相關的，今后，隨著房地產的長周期回落，土地財政的貢獻會減少，需要有新的來源。我的建議就是從土地財政轉到股權財政，因為土地財政能夠持續，實際上就是土地不斷增值，土地不斷增值是因為把生地盤成熟地，基礎配套設施及時補上，城市的規模越來越大，城市的面積越來越大。

這是過去的增長模式，今后，隨著總人口的減少，大部分的中小城市，三四五線城市人口都會凈流出，所以，依賴于土地財政顯然已不可行了。而我們國家的國有企業總資產超過300萬億，如果300萬億的資產回報率能夠增長一個點，則對財政的貢獻就是3萬億，將足以彌補土地財政收入的下降。

2022年5月份，國資委推出關于提高央企控股上市公司質量工作的方案，制定了到2024年的全面驗收評價，方案包括很多角度，有股權激勵、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平；如果繼續推進混合所有制的改革，以及并購重組等資本運作，引進戰略投資者如民營企業來參與等，則國有股權的流動性和估值水平都有望進一步提升。

證監會主席在去年金融街論壇上也講到，要探索建立中國特色的估值體系。我們什么資產被低估了？即便沒有被低估，是不是可以通過并購重組、通過完善公司治理來提升它的估值水平？這跟土地增值邏輯是一樣的。所以，這方面股權財政還是大有可為的。

貨幣政策上，我判斷，穩健寬松的總基調將不會變，但還是會采取結構性貨幣政策來達到“精準有力”的效果，同時降準降息的空間依然存在，因為中國跟美國不一樣，我們面臨的通脹壓力并不大。因為中國是一個制造業大國，中國的制造業增加值在全球份額是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量的產能來供給國內。如果出口份額下降，則供大于需，價格自然上不去。故關鍵還在于拉動內需來促消費，通過促消費來帶動就業。因此，無論是積極的財政政策還是穩健的貨幣政策，在穩增長方面，力度可以更大，不用懼怕通脹。